来源：湖畔新言

　　要点

　　电解铝： 虽然有阶段性流动性担忧，但宏观面总体仍处于偏暖状态。基本面则总体趋弱 ，供给端或延续轻微增长
，这主要来自国内产量的爬升，进口量则继续小幅波动 。而消费继续趋降 ，多数终端市场均进入传统淡季，这其中建筑铝型材 、家电厂商原材料采购量将进一步下降
，虽然汽车市场延续强劲增长，但这难以改变消费总体走弱势头
。不过基本面季节性的走弱对价格压力或有限 ，这主要因库存偏低。而海外供给端的不确定性对盘面也有刺激作用 。预计12月铝价高位震荡为主
，阶段性的宏观面利多或使得价格重心再度上移
。操作上建议以回调做多。

　　氧化铝： 价格下跌，利润不断被压缩 ，部分氧化铝厂亏损加剧
，部分工厂或有压产的情况，另外采暖季环保压力下或有阶段性局部减产的情况 ，但考虑到长单供应刚需下
，12月仍难有较大规模的减产发生 。而12月再有新产能投放计划。因此预计12月氧化铝运行产能稳中有升，产量或小幅增加
。而消费增加有限 ，下游电解铝有小量产能投放。因此12月氧化铝供应过剩的情况仍难扭转 。不过阶段性减产或刺激期货价格短暂反弹
，但在过剩压力不改的情况下，氧化铝价格弱势难改
。操作上建议反弹做空。

　　宏观预期有波动 ，铝价冲高回调点

　　虽然市场逐步向淡季过渡，主要终端市场表现出疲态
，铝加工企业订单普遍下降，开工率也随之下降 ，而供给端则仍稳中微增 。不过供需基本面边际走弱并未表现为明显累库
，库存维持在低位，未有施加明显压力
。而近期海外频传供给端扰动 ，欧洲冶炼厂运行受扰引发海外供应脆弱性担忧
，引发多头资金疯狂涌入，相应股票大涨也带动铝价飙升。沪铝主力合约一度突破2.2万元/吨 ，最高22160元/吨 。期间美国政府结束超长期“停摆 ”的消息也助推市场情绪
。不过之后市场情绪降温
，前期多头资金快进快出，铝价快速回落。临近年末 ，市场出现流动性收紧担忧
，美联储降息预期因美联储官员观点分歧严重而大幅下降，市场风险偏好急剧降温 ，这都导致价格回调 。沪铝主力合约一度跌至21300元/吨
。月末美联储官员鸽派信号使得12月降息预期大幅回升，另外法国电解铝厂可能因电力成本高而减产的消息再度引发供给端担忧
，这使得临近月底铝价再度走强。沪铝主力合约回升至近21800元/吨，最终收于21780元/吨 ，当月涨2% 。

　　当月中上旬外盘铝价走势以高位震荡调整为主。月初在美国结束“停摆
”的消息刺激性短暂冲高，LME三月期临近最高2920美元/吨 ，但随后快速回调
，LME三月期铝价回落至2840美元/吨，消费担忧打击市场信心
。之后在国内大幅走强的带动下反弹 ，LME三月期铝价再度攀升至2900元/吨以上
，但未能突破前高。随后宏观情绪转弱，美联储降息预期下降 ，流通性收紧担忧使得铝价大幅下挫
，LME三月期铝价一度跌破2800美元/吨，最低2770美元/吨 。月底宏观情绪再度回暖 ，美联储降息预期再度攀升，美元指数走弱
，与此同时法国电解铝厂可能减产的消息也推升铝价
。LME三月期铝价收复2800美元/吨关口，最终收于2865美元/吨 ，当月录得0.8%的跌幅。

　　现货市场交投走弱

　　当月国内现货市场总体走弱 。消费季节性走弱，而价格继续走强明显压制下游接货
。当月下游铝加工企业大部分时间刚需少采 ，贸易商也谨慎采购
，仅按长单交货需求采购。月中，铝价阶段性回调则刺激下游及贸易商补货行为 ，但这未有持续
，因后期价格再度走强 。月内虽然库存总体趋降，但市场流通货源充裕 ，主要因持货商再无惜售情况
，多积极出货换现
。当月华东市场主流成交价格前期由21300元/吨以下逐步上涨至21900元/吨，后期则逐步回落至21400元/吨。当月华南市场则自21200元/吨以下后上涨至21700元/吨再回落至21350元/吨上下 ，两地价差有所收敛 。

　　当月国内现货升贴水反复波动，上旬现货由平水转为贴水50元/吨
，交割前后则重回平水上下，下旬则再度走弱 ，现货重回贴水50元/吨上下
。当月LME现货合约升贴水则明显走弱
，周初还在贴水5美元/吨，之后逐步走弱至贴水近40美元/吨 ，下旬则收敛至贴水25美元/吨水平。

　　供应稳中略增

　　11月国内电解铝运行产能总体平稳，有效运行产能在4440万吨水平上下 ，月底虽有小量产能投放
，但产量贡献暂无，因此当月日均产量总体增加不明显 ，当月电解铝产量预计达到365万吨
，同比增2.07% 。预计1-11月累计产量达到4031.8万吨，同比增2.59%。

　　进口方面，10月内外比值继续走弱
，进口理论依旧亏损扩大，不过自俄罗斯进口的铝锭以国内价格计价 ，进口量维持在高位
，10月进口量环比小幅回落
。海关数据显示2025年10月未锻造铝及铝材进口约35万吨，环比减少1万吨 ，仍处相对高位
，同比增10.4%；1-10月累计进口336万吨，同比增6.1%。

　　10月进口原铝24.84万吨 ，环比增0.15万吨
，同比则增42.08% 。1-10月累计进口221.1万吨，同比增21.22%
。

　　内外比值在11月有一定修复
，中上旬沪铝较伦铝表现更强，比值修复性回升 ，进口亏损有所收敛，但下旬海外供给端扰动刺激伦铝表现更强
，内外比值再度走弱，进口亏损再度扩大至超2000元/吨 ，进口量或因此小幅回落。

　　消费后劲不足，逐步向淡季过渡

　　虽然10月仍处于传统旺季 ，但多数终端市场已显疲态
，而铝价不断上涨对消费也有压制作用 。国庆长假过后，下游及终端市场尚有一定补货补单的行为 ，但随着订单交付而新订单减少
，当月下旬终端厂商及铝加工企业开工率也有明显下降趋势
。其中建筑铝型材新订单减少明显，而家电厂商产量多大幅下降 ，与此同时美国扩大对进口钢铝关税征收范围
，导致铝材
、铝制品出口量继续下降。不过汽车市场依旧表现强劲，虽然传统燃油车增速明显回落 ，但新能源汽车产销则延续高增长态势，这使得总体消费下降力度有限 。从铝加工企业开工率及产量表现看
，10月铝型材企业开工率下降明显，铝板带企业产量也有所下降 ，铝箔企业产量则维持增长
，铝杆企业产量也明显下降，铝线缆企业订单下降使得铝杆消费走弱
。

　　地产市场仍未摆脱萎缩态势，多项数据进一步走弱。统计局数据显示1-10月 ，全国房地产开发投资73563亿元
，同比下降14.7%，降幅扩大0.8个百分点；1-10月 ，房地产开发企业房屋施工面积652939万平方米
，同比下降9.4%，降幅与1-9月持平；1-10月房屋新开工面积49061万平方米 ，下降19.8%，降幅扩大0.9个百分点；1-10月房屋竣工面积34861万平方米
，下降16.9%，降幅扩大1.6个百分点；1-10月 ，新建商品房销售面积71982万平方米
，同比下降6.8%，降幅扩大1.3个百分点 。

　　国内汽车市场持续依旧表现强劲，尤其是新能源汽车市场高增速不减
。中汽协数据显示10月中国汽车产销分别完成335.9万辆和332.2万辆 ，环比分别增长2.5%和3%
，同比分别增长12.1%和8.8%。1-10月，汽车产销累计完成2769.2万辆和2768.7万辆 ，同比分别增长13.2%和12.4% 。

　　10月新能源汽车产销分别完成177.2万辆和171.5万辆，环比分别增长9.6%和6.9% ，同比分别增长21.1%和20%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的51.6%。1-10月
，新能源汽车产销累计完成1301.5万辆和1294.3万辆，同比分别增长33.1%和32.7% ，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的46.7%
。

　　国内光伏市场呈恢复状态，其中新增装机环比有所回升。统计局数据显示10月中国太阳能电池（光伏电池）产量6793.8万千瓦 ，下降8.7%；1-10月累计产量68840万千瓦
，同比增11.6%；9月光伏新增装机9.66GW，环比增2.3GW ，同比下降53.76% 。10月光伏新增装机12.6GW
，环比增2.94GW，同比下降38.3%
。1-10月累计新增装机252.87GW ，同比增39.48%。出口则依旧表现强劲
，10月出口量环比小幅回落，同比增速仍非常高 。海关数据显示10月光伏组件出口量同比增73.14% ，1-10月累计出口同比增69.74%
。

　　国补退坡后
，国内家电、电子消费品销售明显放缓，出口也有所下降 ，家电厂商新订单下降明显
，排产环比虽有所回升，主要表现为年末冲业绩。10月主要家电实际产量下降明显 。产业在线数据显示11月 、12月家电厂商排除有所回升 ，但同比明显下降
。而国内电网投资增速则继续下降。统计局数据显示
，继前9个月投资增速下降至10%以后，10月增速加速下降 。1-10月国内电网工程投资完成额累计同比增7.2% ，增速较1-9月下降2.7个百分点
。

　　美国关税政策对国内铝材出口的负面影响逐步显现，导致出口量环比继续回落。海关数据显示10月中国出口未锻轧铝及铝材50.3万吨 ，环比减少1.8万吨
，同比下降12.83%；1-10月累计出口502万吨，同比下降8.34% 。铝制品出口也明显回落 ，这同样受美国9月扩大铝进口关税征收范围影响而出现抢出口的现象。10月出口铝制品29.2万吨，环比下2.4万吨
，同比则增2.82%；1-10月累计出口296.65万吨，同比增11.07%
。美国的关税政策不改变的情况下 ，铝材
、铝制品出口量或延续回落态势。

　　11月市场逐步进入淡季，多数终端市场转淡 ，其中建筑用铝季节性走弱趋势明显 。光伏市场也表现出明显疲态
，光伏组件企业利润状况不佳，叠加铝价不断走强 ，致使成本上升
，原材料补库意愿低
。家电企业排产虽然环比有所回升，但同比依旧下降 ，原材料采购力度转降。此外出口订单下降明显
，海外订单也季节性下降 。建筑及光伏用铝均趋弱，使得铝型材企业订单下降 ，相应采购量下降
。当月汽车市场延续强势，虽然传统燃油车增长乏力
，但新能源汽车维持高增长，这使得相应铝板等消费表现稳定 ，对总体消费也有托举作用。当月中旬铝价大幅回调则刺激下游补货行为
，这使得各消费地仓库前期出库量下降，中后期则明显回升 。Mysteel数据显示11月铝锭周度出库量一定下降至12万吨低位 ，后期则回升至14万吨以上
。当月铝棒出库量在中下旬也有所回升
，周度出库量自5万吨以下回升至6万吨偏高水平。

　　库存总体趋降 ，但仍有反复

　　11月国内电解铝运行产能总体平稳
，暂无更多产能投放，产量轻微增加 。由于电解铝厂铝水比例维持高位 ，铝锭产量增加不明显
。而当月消费总体趋弱
，在主要终端市场走弱的情况下，铝加工企业开工率下降 ，其原材料采购也随之下降。不过汽车市场持续表现强劲，对总体消费形成托底作用
，另外铝价走强之际下游铝加工企业延迟采购，而在价格大幅回调之际则集中补库 ，这使得当月显性库存在反复中去化 。Mysteel数据显示11月铝锭社会库存先升后降
，上旬库存小幅波动，中旬一度攀升至近64万吨水平 ，之后则逐步回落
，月底下降至59万吨，当月去库1.5万吨 ，去库力度总体有限。当月铝棒库存表现得有反复
，Mysteel数据显示11月中上旬，铝棒社会库存基本在15万吨偏上 ，最高一度升至近15.8万吨
，当月下旬铝棒库存则有所下降，月底降至14.4万手水平 ，当月去库0.9万吨
。

　　11月上期所库存先升后降
，总库存一度攀升至12.37万吨，月底则回落至11.53万吨水平 ，当月小增1703吨。仓单则反复变化
，总体变化不大，月底录得6.69万吨 ，增2542吨 。

　　10月底短暂回升后LME铝库存再度转降，总库存由55.8万吨逐步下降至53.9万吨 ，下降1.9万吨
。11月注销仓单先降后升再降
，月内一度降至2.5万吨水平，月底录得5.35万吨 ，增2375吨
，占比仍在10%以下。

　　氧化铝价格小跌、预焙阳极价格上涨 ，电解铝成本微增

　　1．供应过剩加剧，氧化铝价格继续走弱

　　虽然新产能投产推迟
，而现有运行产能仍无实质性下降，仅个别工厂因环保短暂停运焙烧 ，另有个别工厂检修而短暂减产
，11月氧化铝产量阶段性小幅下降，之后又恢复 ，产量维持在高位 。与此同时进口增加而出口下降
。而下游电解铝运行产能增加非常有限
，工业过剩加剧。显性库存持续攀升，施压价格 。当月氧化铝现货价格继续下跌 ，当月现货平均价格自2900元/吨水平下跌至2850元/吨水平
，下跌50元/吨左右
。

　　当月氧化铝期货价格前期短暂走弱后修复性反弹，主力合约月初下跌2750元/吨 ，之后反弹至近2870元/吨水平
，但反弹未能持，中下旬价格重回跌势 ，月底跌破2700元/吨，最终收于2671元/吨
，当月下跌超4%。

　　2．氧化铝产量维持高位

　　11月氧化铝运行产能短暂小幅下降 ，主要因个别工厂检修
，另外局地环保也使得部分工厂焙烧暂停，后期均恢复运行 ，月内暂无新产能投放
，因此运行产能总体变化不大 。运行产能在9600万吨上下，日均产量阶段性下降至26.2万吨水平后又回升至26.5万吨
。当月产量预计780万吨。

　　10月氧化铝出口量回落
，进口量则大幅增加 。海关数据显示10月氧化铝出口量下降至18万吨，同比仍增5.88% ，环比则减少7万吨；1-10月累计出口219.3万吨
，同比增55.52%。10月氧化铝进口量上升至18.9万吨，去年同期仅为6253吨；1-10月累计进口量73.73万吨 ，同比下降43.52%
。1-10月累计净出口145.56万吨。后期进口量仍有望增加 。

　　供需总体维持高位
，消费仅轻微增加，且净出口转为净进口 ，但使得供应过剩明显加剧
，库存继续持续攀升
。Mysteel数据显示，到11月底氧化铝总库存上升至490万吨以上 ，远超去年同期的377万吨
，创近几年新高，当月累库超20万吨。电解铝厂内氧化铝库存也攀升至344万吨以上 ，同样创近几年新高 。11月期货仓单继续回升
，月底回升至23.7万吨水平
。

　　表1：氧化铝供需平衡

　　资料来源：Mysteel 新湖期货研究所

　　价格下跌
，利润不断被压缩，部分氧化铝厂亏损加剧 ，部分工厂或有压产的情况，另外采暖季环保压力下或有阶段性局部减产的情况
，但考虑到长单供应刚需下，12月仍难有较大规模的减产发生。而12月再有新产能投放计划 。因此预计12月氧化铝运行产能稳中有升 ，产量或小幅增加
。而消费增加有限
，下游电解铝有小量产能投放。因此12月氧化铝供应过剩的情况仍难扭转 。不过阶段性减产或刺激期货价格短暂反弹，但在过剩压力不改的情况下 ，氧化铝价格弱势难改
。

　　3．预焙阳极价格小幅上涨
，动力煤价格继续反弹

　　11月预焙阳极价格继续上涨，涨幅200元/吨上下 ，对应电解铝生产成本上涨接近100元/吨。月初原材料石油焦价格强势上涨
，推升阳极厂成本，阳极厂随之上调报价 。不过石油焦交割之后大幅回落 ，预焙阳极成本也随之下调
，这或使得12月电解铝采购价格明显回调。

　　11月进入传统需求旺季，动力煤价格继续上涨
。当月环渤海综合平均价格上涨近20元/吨。随着供应有所恢复 ，而实际消费增加不及预期，动力煤库存累库明显
，当月中旬后动力煤价格即企稳，未能进一步上涨 。

　　预焙阳极价格上涨
，氧化铝价格继续小幅下跌，11月国内电解铝平均成本轻微上升
。而铝价重心继续上移 ，这使得电解铝利润仍再度扩大。月加权平均利润攀升至5700元/吨水平 。

　　后市展望

　　临近年底，流通性有一定收紧担忧
。国内尚未有加码经济刺激的措施 ，不过12月份重要会议仍为市场提供一定政策预期。12月初则是年内美联储最后一次议息会议
，释放继续降息及降息力度则是市场关注焦点，总体看继续降息可能性大 。宏观面重回偏暖状态 ，对铝价有利
。

　　基本面看
，年底有小量产能投放，国内电解铝运行产能稳中有增 ，不过新投产能暂不会有产量释放。预计12月国内电解铝产量维持轻微爬升态势，预计12月运行产能总体在4440-4450万吨
，日均产量爬升至12.2万吨，预计当月产量在377.5万吨 ，同比增1.4% 。进口虽仍有波动
，但总体变化不大
。因此12月供应轻微增加。

　　消费方面 ，12月消费或总体下降 。汽车市场依旧强劲
，产量维持高增长，带动总体消费 ，但建筑 、家电市场消费走弱势头难改
，光伏装机12月或有翘尾表现，组件企业产量难有明显增加 ，原材料采购趋于下降。另外出口量有进一步回落的压力
，美国的关税政策负面影响继续发力
。终端市场消费总体下降势头难改，预计12月电解铝消费总体难有下降。

　　表2：国内电解铝供需平衡表

　　资料来源：Mysteel iFind 新湖期货研究所

　　成本端看，预焙阳极价格或随石油焦价格下跌而回落
，氧化铝价格弱势难改 。预计12月电解铝成本重心再度下降
。

　　虽然有阶段性流动性担忧，但宏观面总体仍处于偏暖状态。基本面则总体趋弱 ，供给端或延续轻微增长
，这主要来自国内产量的爬升，进口量则继续小幅波动 。而消费继续趋降 ，多数终端市场均进入传统淡季
，这其中建筑铝型材、家电厂商原材料采购量将进一步下降，虽然汽车市场延续强劲增长 ，但这难以改变消费总体走弱势头
。不过基本面季节性的走弱对价格压力或有限
，这主要因库存偏低。而海外供给端的不确定性对盘面也有刺激作用 。预计12月铝价高位震荡为主，阶段性的宏观面利多或使得价格重心再度上移
。操作上建议以回调做多。

　　氧化铝负面 ，价格下跌
，利润不断被压缩，部分氧化铝厂亏损加剧 ，部分工厂或有压产的情况，另外采暖季环保压力下或有阶段性局部减产的情况
，但考虑到长单供应刚需下，12月仍难有较大规模的减产发生 。而12月再有新产能投放计划
。因此预计12月氧化铝运行产能稳中有升 ，产量或小幅增加。而消费增加有限
，下游电解铝有小量产能投放 。因此12月氧化铝供应过剩的情况仍难扭转。不过阶段性减产或刺激期货价格短暂反弹，但在过剩压力不改的情况下 ，氧化铝价格弱势难改
。操作上建议反弹做空。